山东高速发布对外投资公告，其主要内容为：

　　公司全资子公司——投资公司利用自由资金3000万元投资设立项目公司——滨州环保公司，由其采用TOT方式受让滨州市高新区南城污水处理厂区内日处理污水量2万立方米的项目设施及附属资产，受让价格为2000万

　　相关公司股票走势

　　山东高速4.68+0.010.21%兴蓉投资0.00+0.000.00%洪城水业14.13-0.05-0.35%元人民币，并投资1000万元对污水处理设备进行技术改造，使出水水质达到“城镇污水处理厂污染物排放标准”的一级B标准。

　　滨州高新技术产业开发区管委会将授予滨州环保公司上述污水处理项目的特许经营权期限为30年。

　　滨州环保公司对其被授予的特许经营权具有独占性。在污水处理厂处理污水量达到5万方设计规模后，滨州高新技术产业开发区管委会方可在滨州高新区兴建其他污水处理厂。

　　事件评论

　　第一，我们认为此次项目受让价格偏低

　　TOT模式是政府将城市环境基础设施租赁给投资者以回收设施建设资金的一种方式，对项目公司而言，尽管投资回报率会略低于BOT模式，但收购方能否取得较为理想的净资产收益率，关键在于项目交易价格。

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　　我们认为，滨海环保此次的受让价格偏低，原因主要有三方面：（1）受让价格低于账面价值。山东滨州南城污水处理厂07年初开始试运营，设计规模为日处理污水5万吨，分两期建设，一期工程设计规模为2万吨/日，以满足近期污水处理的需要。滨州市南城污水处理厂项目占地66700平方米，总投资3308万元，其中国内贷款2240万元，自筹资金占1068万元。若折旧按固定资产率6%提取，目前的资产价值在2500万元左右，比滨州环保公司2000万元的受让价高出25%；（2）受让价格低于市场价值。统计显示，“十一五”期间，我国环保总投资额年均复合增长率16.9%，其中水污染治理投资额年均复合增长率达18.8%，目前一座日处理能力为5万吨的小型污水处理厂，投资高达几千万到上亿元。而且，国内污水处理业发展空间广阔，是水务市场的主要增长点，投资价值有望日益增强。“十二五”期间，污水处理市场将从大城市向城镇延伸，污水处理量的复合增长率将达到10%左右。同时，滨海环保又拥有滨州南城污水处理项目的垄断经营优势，在污水处理业务日趋紧俏的预期下，滨州南城污水处理厂虽然规模小，但其市价也不会仅有2000万元；（3）受让价格低于市场上其他污水处理TOT项目的收购价。通过比较近几年光大国际、洪城水业、北控水务和兴蓉投资的污水处理TOT项目的收购价格，我们依然可以看出山东高速旗下的滨州环保公司此次南城污水处理厂的受让价是较低的。

　　第二，污水处理可享税收优惠，增厚公司业绩幅度预计在15%左右

　　从事污水处理业务去的污水处理费，国家税务总局明文规定免征营业税，且自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，前三年免征企业所得税，第四至第六年减半征收企业所得税。通过参考山东省滨州市污水处理费以及10家污水处理上市公司的盈利水平，我们预计公司污水处理项目近期带来的年净利润在250万元左右。考虑污水处理项目总投资3000万元，ROE约8.33%，虽然略低于公司现有ROE水平，但对公司业绩有增厚作用，若不考虑雪野湖国际度假区项目2011年起结算的话，污水处理项目对公司明后年EPS的增厚幅度在15%左右，且随着污水处理能力和污水处理率的提升，滨州南城区污水处理项目的ROE水平和盈利能力均有进一步上升空间。

　　第三，进军污水处理业或有后续，我们仍维持对山东高速的“推荐”评级

　　公司此次涉足污水处理业不仅拓展了多元化投资领域，也为公司未来发展创造了新的利润增长点。我们认为，此次污水处理项目的收购不是终点，公司很可能在后期继续收购省内城市污水处理业务，而且从全国来看，山东省污水处理厂无论从数量还是处理能力都位居全国前列，由于近年来污水处理设施建设的日臻完善，其污水处理率高达80%以上，若收购价格适中，对公司的长期健康发展有促进作用。

　　不考虑雪野湖地产项目未来结算收益和污水处理项目创造的新增利润，预计公司2010-2012年EPS分别为0.38元、0.46元和0.53元，对应PE为12倍、10倍和9倍，已处于行业估值低点；若考虑地产和污水处理项目对业绩的增厚，公司的估值优势将更为突出，维持山东高速“推荐”评级，建议关注估值触底回升带来的投资机会。(编辑：郝艳)