美国水业十年再崛起之路

　　文章通过寻找核心覆盖公司的海外对标企业，从时间维度纵向切入，复盘其产品、市场、技术、财务、估值等方面的演进史，从过往经验中探寻国内企业的未来发展轨迹。

　　美国水业作为美国最大的私营水务公司，过去10年业绩、股息稳健增长，股价上涨6倍，年化复合收益23%，跑赢S&P500指数11个点，成为典型穿越牛熊的核心资产。本文通过回顾美国水业从低谷再崛起的十年，试图探寻业绩和股价背后的核心驱动因素，为我国水务公司的发展路径提供借鉴和参考。

　　图表: 美国水业百年发展历史

资料来源：bloomberg，万得资讯，公司年报，中金公司研究部

　　国内供水、污水行业整合还未结束，北控水务作为国内行业龙头，投运规模、盈利仍有增长空间。北控水务的投资、运营效率以及公司治理结构优于同行业公司，中长期有望成为价值不断增长的全球龙头。

　　公司价值增长来源于三方面因素：1）ROE持续修复及规模扩张带动EPS增长；2）稳定的分红政策保障DPS增长；3）无风险利率下行推升估值。

　　完善的公司治理、成熟稳健派息、回购政策、合理激励是公司价值增长的基石。美国水业是典型的职业经理人代理机制，公司通过成熟多样的“综合股权激励计划”绑定管理层、员工利益，上市至今一直执行稳定的分红、回购政策，保障股利过去10年维持9%复合增长，以及对营运效率、投资效率等KPI持续兑现。

　　稳定的调价机制和不断优化的营运管理支撑ROE提升。公司管理层从2个方面不断提升公司盈利能力：1）不断提升水价保证投入资本获得合理回报水平；2）营运效率改革：提升信息化程度、增加新技术应用，持续降低运营成本。

　　图表: 技术使用提升经营效率

资料来源：公司年报，seeking alpha中金公司研究部

　　上调水价是公司获取投入资本合理回报关键因素。2008-2018年，公司平均水价年复合涨幅约5%。公司受益在全美46个州布局的格局，每年都能保持2-10个州进行价格上调，避免受单一区域调价延迟对业绩波动影响。另一方面，我们认为水价上调能有效执行的重要因素是：1）公用事业投资者合理回报受最高法院保障；2）公开、透明的价格审核机制；3）市场化思维的定价方法。

　　图表: 公司平均水价及增速

　　资料来源：公司年报，中金公司研究部

　　优化管理降本增效显着。2011年，提出运营维护成本比率的要求（O&M Efficiency Ratio）。通过提高内部信息化管理程度，以及在一线运营中应用如AI、卫星影像、红外无人机测漏等软硬件技术强化运营效率，公司O&M Efficiency Ratio持续下降，从2010年的46.1%下降到1H2019年的35.5%，下降超过10个百分点。

　　图表: 公司运营维护成本比率持续下降

　　资料来源：公司年报，seeking alpha中金公司研究部

　　在格局固化的成熟市场仍不断寻求并购的扩张动力。虽然市场格局成熟，公司从上市开始仍在积极寻求扩张的，业务覆盖区域从2009年的32个州，增加到现在46个州；并极拓展商用、工业和军方等市场化客户。

　　图表: 市场化客户开拓

资料来源：公司年报，seeking alpha，中金公司研究部