蓝星清洗（000598）资产置换完成之后，原主业工业清洗剂、化工产品、化工新材料的研究、生产、销售等全部业务退出上市公司，兴蓉投资公司将其持有的排水公司100%股权注入，公司将成为以污水处理运营为主营业务的上市公司。置入资产是8座污水处理厂，日处理能力为130万吨，08年产能利用率为67.44%。本次资产置换成功后，公司资产负债率将从08年52.17%下降至37.45%，兴蓉投资公司将成为控股股东。

　　按公告的最新污水处理结算价格区间1.55～1.65元/立方米计算，污水处理结算价格将比08年增长38%~47%。

　　在这样的价格假设下，置入资产的盈利能力和收益质量将有很大提升，置入资产的销售净利率将从08年13.45%提升至33.06%，ROE从08年4.54%提升至10.97%，ROE回归至公用事业的合理盈利水平。

　　公告的污水处理结算价格1.55～1.65元/立方米，在全国处于较高水平，仅次于创业环保位于天津的污水处理业务的价格1.93元/立方米。我们认为这主要与当地污水处理成本较高相关，排水公司过去3年的平均单位污水处理成本与费用合计在0.92元/立方米左右，处于较高水平。我们判断成本较高与成都污水处理标准较高相关。

　　在竞争优势上，置入资产拥有区域垄断性。根据成都市人民政府批复(成府函[2009]25号)，置入资产拥有成都市中心城区（不含成都高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）的30年污水处理特许经营权。在特许经营权期限和特许经营区域范围内政府不再批准其他个人或企业提供污水处理服务，经营期满市政府会优先考虑与公司续签污水处理特许经营权协议。

　　在成长空间上，产能利用率的提升、业务链的扩展以及外延式的扩张都是公司潜在的利润增长点。公司的污水处理业务拥有对外扩扩张的能力，下属污水处理厂多次获得“全国十佳污水处理厂”的殊荣。该奖项的主要评判标准为同等污水处理下的成本控制，我们认为公司在同等污水处理的成本控制上拥有一定优势，而成本优势是污水处理跨区域发展的重要条件之一。此外，3月3日住房和城乡建设部、环境保护部和科学技术部联合印发《城镇污水处理厂污泥处置及污染防治技术政策（试行）》，以推动各地开展城镇污水处理厂污泥处理处置技术研发和推广应用，避免二次污染。预计不久的将来，污泥处理业务将成为污水处理厂另一个利润增长点。

　　以成功资产置换为前提，不考虑产业链的延伸以及外延式的扩张，假设污水结算价格确定为1.55元/吨，污水处理率年均提升5%，单位处理成本年均增长3%，所得税率按西部大开发企业优惠税率15%计算，按照发行上限计算股本467,470,737股，测算可得公司09年净利润为1.78亿元，每股收益为0.38元。作为利润相对稳定、经营现金流优质的水务环保运营商，根据水务行业的相对稳健性和防御性溢价，给予09年25倍市盈率，目标价为9.5元，给予“谨慎增持”评级。目前，行业平均市盈率为40~50左右。

　　风险提示，本次“脱胎换骨”主要取决于污水处理的结算价格。若最终协商价格低于预期，将影响上述的盈利测算。尽管《特许经营权协议》中的主要内容已在《特许经营权实施方案的批复》中予以明确，但截至公告出具日，《特许经营权协议》尚未最终签订。排水公司和兴蓉公司承诺，将在本公司召开第二次董事会审议重组方案前，与成都市政府完成《特许经营权协议》的签署，此外排水公司首期3年污水处理的具体结算价格尚需与成都市政府协商确定，并在《特许经营权协议》中明确。