碧水源是国内最大的膜生物反应器(MBR)污水处理领域的开发应用企业。我们认为,公司所处的行业具有很好的成长空间,公司激励机制和技术优势明显,通过募集资金投资项目完善产业链和区域布局,前景良好。

　　MBR 污水处理市场的成长性是最大的亮点,公司作为国内起步较早、技术实力领先、承建项目最多的企业,将充分享有这一发展机遇。

　　膜生物反应器(Membrane Bio—Reactor,MBR)是一种将生物降解作用与膜的高效分离技术结合而成的新型污水处理与回用技术,具有占地面积小、出水质量高、剩余污泥少、运营管理简单的优势。

　　目前城市用地紧张、污泥处理费用高,综合水价高昂,使得 MBR 的优势日益突出,而MBR 的价格较高、膜污染和膜寿命的劣势随着技术工艺的改进和规模的提升而逐渐削弱,其经济性变得明显。

　　2008 年底MBR 项目已建成的污水处理能力仅有70 多万吨/天,占国内已建成污水处理能力的份额不足1%。2007 年MBR 在国内污水处理设施建设市场的份额约为2-3%,2009 年估计在8%左右。随着其综合优势的强化,MBR 的份额有望在未来3-5 年继续提升到20%左右,跃升为国内主流的污水处理工艺。

　　国内 MBR 市场集中度较高,公司在大中型项目上的市场份额达到60%,主要的竞争对手是GE、西门子等跨国企业集团。公司作为本土企业,产品和服务成本较低、贴近市场,同时又掌握核心技术,与这些国外企业相比有明显优势。

　　公司本次发行募集资金主要投资于膜组器和膜材料产能扩建,并形成 6个以上地区运营中心,这将改变公司目前的产能瓶颈和原材料外购制约,以及公司集中于北京地区的风险,将会产生良好的效益。

　　09 年底公司已签约未完成的合同额为近500 百万元,我们预计公司2010~2012 年可分别实现销售收入504 百万元、765 百万元及1,120 百万元,同比分别增长60.7%、51.8%及46.4%;实现归属于母公司的净利润185、280 及400 百万元,折合全面摊薄后的每股收益1.26、1.90 及2.72元,同比增长72.6%、51.3%及42.8%。

　　考虑到 MBR 市场的巨大空间,和公司在行业的领先优势,我们认为公司相对于国内A 股相近企业理应享有一定的估值溢价,并结合创业板新近上市公司的估值情况,我们给予公司的合理目标价格为50.36~57.12 元,对应2010 年40 倍和2011 年30 倍市盈率,建议将目标价格下浮10%后的45.78-51.93 元作为询价区间。

　　公司面临的主要风险为:行业竞争加剧,使销售价格和利润率下降的风险;以及公司市场份额下降的风险。